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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
同样是4000点 ，当前的指数成色明显优于2015年同期，且估值水平显著低于当时 ，并无必要过度关注指数点位本身 。随着四中全会结束 、中美会谈取得阶段性成果 、三季报披露完毕 ，往后看，结构性机会仍存 ，择时重要性有限 ，建议围绕传统制造业的提质升级、中企出海 、端侧AI三个方向继续布局，短期可以关注三季报后出现的几个阶段性超跌反弹线索 。
2025相对2015
关键点位的成色有何变化？
1）上证指数的编制规则经历一次重大修改 ，次新股对指数走势影响减弱。上证指数在2020年7月做了一次编制规则的重大调整 ，样本空间上纳入了科创板和存托凭证，新股纳入指数的等待期从11个交易日延长到3个月（日均市值排名前10的新股）或满1年（其他新股），且增加了ST股的剔除程序。这些规则改变一定程度上减少了次新股对上证指数上涨的拖累 ，例如 ，我们测算，仅次新股纳入 ，在2011~2019年的10年间就有9年导致指数实际收益率下降 ，而这一因素在2020年以后的影响可忽略不计 。
2）期间上证指数对应的总市值规模增长82%，总利润规模增长114% ，EPS增长27% 。对比2015年二季度末与2025年三季度末 ，上证指数成分股总市值从40.46万亿元增长至73.80万亿元，累计增长82% ，年化增速6.0%；归母净利润（TTM）从2.14万亿元增加至4.57万亿元 ，累计增长114%，年化增速7.7%；以成分股总归母净利润（TTM）除以近一年平均总股本计算 ，上证指数整体EPS近十年从0.6元左右增至接近0.8元 ，年化增速为2.4%。股本扩张一定程度上制约了每股收益的增速，10年间仅有2017年和2021年前后出现明显的EPS上升周期，期间也是“机构资金友好 ”的基本面驱动的行情为主 。需要注意的是 ，2024Q3以来上证EPS同比增速重新回正 ，且逐季扩大 。
3）约40%的个股超过当时位置，其中前10%涨幅个股贡献72%的市值增长。以目前仍上市的2014年末上证指数成分股为样本 ，对比上证指数2015年最后一个触及4000点的交易日（2015年8月18日）与2025年10月31日的市值（下同）可以看到 ，其中419家公司的市值不低于2015年4000点时的水平，占整体的40.52% 。而从市值增长贡献来看 ，相比10年前4000点位置 ，10年间涨幅前10%的个股贡献了8.23万亿元的市值增量，占样本公司市值总增量（11.38万亿元）的72.26% ，少部分突出个股贡献了大部分的市值增长 。新股对市值影响最大的三年出现在2021~2023年 ，2023年尤为明显，存量公司市值减小1.02万亿元 ，新上市公司市值达5.03万亿元。随着2023年IPO政策重大变化 ，上证指数的市值增长重新回到以存量公司增长推动，今年以来，存量公司市值增长10.98万亿元 ，而新增公司仅贡献0.37万亿元增量 。
4）行业构成结构发生显著变化 ，科创类企业市值占比从11%上升到33% 。2025年对比2015年，市值占比提升最多的5大行业分别为：电子（+8.8pcts） 、通信（+4.0 pcts）、计算机（+2.6 pcts） 、食品饮料（+2.0 pcts） 、医药（+1.9 pcts）。市值占比下降最多的5个行业分别为：银行（-5.5 pcts）、石油石化（-4.7 pcts） 、非银金融（-3.4 pcts） 、建筑（-2.6 pcts）、房地产（-2.1 pcts） 。科创类企业（电子+通信+计算机+电新+生物医药）市值占比从2015年底的10.8%显著提升至2025年（截至10月31日）当前的32.9% ，提升了22.1 pcts 。具体到个股角度：2025年10月29日 ，上证指数前30大公司中科技+矿业公司已占据了8席，仅次于金融（14席）；而对比2015年4月10日 ，彼时上证指数前30大公司中主要还是金融（17席） 、能源（4席）和基建（4席）占据主导。
5）全球化程度明显加深 ，非金融两油板块海外营收占比从13%上升到19%。2015年到2025年，上证指数表征的A股上市公司全球化程度明显加深 。上证非金融整体境外收入占比从2015年的15.6%提升至2025年上半年的21.2%（+5.5pcts）；上证非金融两油的境外收入占比也从2015年的12.8%提升到了2025年上半年的19.2%（+6.4pcts） 。进一步看当前20大非金融个股 ，境外业务收入占比≥20%的公司主要分布在石油石化（2家） 、矿业（2家）、医药（2家） ，不过这一比例相比于深市公司仍有差距，上证指数受内需影响相较深市指数还是偏大。不过 ，也要看到上证指数当中地产链相关行业市值占比从2015年的14.5%下降至2025年当前的5.5% ，消费类行业市值占比从2015年的7.3%上升至2020年高点时的18.3%，此后一路下降至当前的7.4% 。从这个角度来看，上证对于内需相关数据的敏感度也在降低 。因此 ，从结构上看 ，长线追求红利的配置型资金源源不断涌入金融，支撑了指数的基本盘；而其余非金融公司的业务敞口 ，与国内地产周期和消费周期的关联性正在减弱。
6）估值水平明显低于2015年 ，非金融板块盈利增长明显高于当时 。2025年突破4000点时，整体法下全部A股的市盈率为22.7倍（计算口径为当日的总市值除以TTM净利润、下同） ，与2015年突破4000点时22.6倍的市盈率几乎相同；中位数方面 ，2025年突破时A股上市公司市盈率中位数为28.9倍，明显低于2015年突破时66.6倍的中位数水平 。如果剔除金融股（银行 、非银行金融 、综合金融） ，整体法下2025年突破时的市盈率为37.2倍 ，略低于2015年突破时的39.2倍；市盈率中位数约为29.4倍，明显低于2015年同期67.6倍的中位数水平。今年前三季度 ，全A非金融板块的归母净利润同比增速为2.0% ，远高于2015年同期的-9.8%；全A非金融与地产板块的归母净利润同比增速为3.7%，也明显好于2015年同期-11.4%的水平 。
四中全会结束、中美会谈结束
且三季报披露完毕后应如何应对？
1）结构性机会仍存，择时的重要性有限 。当前A股最大的结构性基本面线索依然是中企出海 ，这是行情的主要矛盾。中美相安无事容易出行情 ，中美博弈增多就要相对谨慎，这是现阶段大势研判的核心框架 ，直至内需因素开始占据主导地位 ，目前看仍有距离 。我们认为中美将重新陷入斗而不破的状态，明年一季度前达成正式协议的概率在加大 ，随后特朗普将会转向北美问题以及中期选举 ，目前这种稳态预计可以持续到明年11月中期选举结束 。在此阶段，我们仍然需要积极寻找配置机会的窗口 ，聚焦结构性机会 ，淡化择时。短期看，投资者恐高心理主要出现在科技板块 ，但明年新能源 、化工 、消费电子、资源 、机械等大类行业中还是存在不少利润可能持续增长的方向 ，出海逻辑也没有遭遇实质性的挑战，创新药和新消费自8月以来的调整幅度也足够大，可能只是需要时间和新的催化。在这种背景下 ，年内还是以调结构为主 ，积极布局明年 。
2）围绕传统制造业提质升级 、中企出海、端侧AI三个方向继续布局 。其中，传统制造业的提质升级是市场还未充分定价的新线索。学习“十五五 ”规划建议可知 ，其开篇便强调“建设现代化产业体系 ，巩固壮大实体经济根基”，并将“优化提升传统产业 ”放在“培育壮大新兴产业和未来产业 ”之前 ，同时较为罕见的提及一些传统行业 ，即“巩固提升矿业 、冶金 、化工、轻工 、纺织 、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力” 。这既是逆全球化背景下产业链安全的要求，也意味着未来的制造业发展不再简单追求规模 ，而是要把中国传统制造业的份额优势转化为定价权和利润 ，以丰厚的利润反哺研发，筑起护城河 。中国在全球价值链分配上的位置 ，才是长期根本上提升人民生活品质和保障民生的基础。从这个角度来看 ，我们需要积极寻找中国占全球份额高 、海外供给弹性小 、重置成本大的传统制造业公司，主要分布在电力设备及新能源、化工 、有色和机械等大类行业领域 。对于中企出海，与其说是一个主题 ，不如说是现阶段渗透在行业及个股选择过程中的重要原则 ，即便是消费板块目前也需要更多聚焦企业全球化的潜力，IP 、文创、零售和餐饮供应链的出海大趋势才刚刚开始 。对于端侧AI ，我们认为其可能是此轮AI热潮延续下去的关键方向 ，物理世界的用户入口和数据入口对于持续拓宽AI应用和商业化形式至关重要。
3）短期可以关注三季报后出现的几个阶段性超跌反弹线索 。我们观察到，三季报后一些板块出现了新的交易线索：①白酒板块开始正式经历利润表的全面调整 ，但是周五（10月31日）股价已经基本不再下跌；②软件板块降本增效仍在继续 ，出现了不少利润增速现拐点 、扭亏为盈的公司，作为TMT中的滞涨板块可能会吸引一些资金关注；③创新药在经历了过去3个月的调整后 ，11月一些代表性企业将会公布重磅临床数据 ，可能成为支撑板块部分优质公司的因素 。上述线索可能比红利更适合作为“高切低 ”的方向。
风险因素
中美科技 、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度 、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌 、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期 。
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